华尔街测试市场对 SpaceX 400 亿美元 GPU 债务的需求，信用利差逼近纪录高位

周四，高盛和 Apollo 全球管理开始接触机构投资者，推销 SpaceX 400 亿美元 GPU 融资交易的各个份额，这导致 SpaceX 股价下跌约 6.78%，并把公司信用违约互换（CDS）利差推高到 282 个基点——距离上周五创下的纪录只差两个基点，是这些合约在 SpaceX 6 月发债之后开始交易时110 个基点的两倍还多。

这个时间点，是刻意选择的，也是在压力之下做出的。高盛和 Apollo 在 10 月搭建好了这笔交易的结构，现在正设法在交易正式交割（预计在年底）之前，把风险转移给外部投资者——有些机构被要求在正式分销开始之前，就承诺认购最多 5 亿美元。他们正在接触的这些债务市场，自 SpaceX 在 10 月宣布这笔交易以来，对 AI 硬件融资明显变得更加谨慎，而民主党在周二的中期选举中大获全胜，又给整个 AI 行业增添了一层新的监管不确定性溢价。

这笔交易的结构，把折旧风险压在了投资者身上，不是 SpaceX

这笔 400 亿美元的交易，结构上是一份主租赁协议，不是一笔公司借款。按这项安排，一个由 Apollo 管理、名为 Atlas SP 的特殊目的实体，将购买英伟达下一代 Vera Rubin GPU 芯片及相关设备，再按每档大约五到五年零三个月的期限，把它们租给 SpaceX。SpaceX 支付租金；这个特殊目的实体持有硬件的所有权，并发行债务，而这些债务，正是现在被要求外部投资者来承接的东西。SpaceX 和Apollo 宣布了这项具有约束力的承诺，时间是 10 月 26 日，将其描述为有史以来规模最大的一笔 GPU 融资。

这笔债务被切分成一笔由高盛向各银行分销的 83 亿美元优先担保贷款，外加面向机构资产管理公司的若干档债券。贝莱德、高盛资产管理和 KKR 对这笔交易做出了锚定认购；在正式公告之前更早的报道中，《金融时报》曾指出，太平洋投资管理公司（PIMCO）是正在初步接洽的一批放贷方之一。加上一项 70 亿美元的租赁预付款条款，这套结构总共为大约 473 亿美元的硬件采购提供了资金。SpaceX 向美国证券交易委员会提交了一份 8-K 文件，时间是 10 月 26 日，披露了这项承诺。

细则里有一项条款，对任何分析还款风险的放贷方来说都非常重要：SpaceX不能援引不可抗力条款来暂停租赁付款。如果 Vera Rubin 芯片贬值的速度，比预期更快——无论是因为快速过时、竞争对手取得突破，还是 AI 算力需求崩溃——这种折旧风险，都由持有 Atlas SP 债务的投资者承担，而不是 SpaceX。这家公司已经承诺，无论底层硬件市场发生什么，都按固定时间表支付租金。

一条在每一次公告后都在攀升的信用利差

SpaceX 的信用违约互换利差，如今已经成了衡量债务市场如何给这家公司 AI 基础设施押注定价的最精细的实时指标，而自 6 月发债以来的走势，对这次债务分销来说并不乐观。

这份五年期 CDS，在 SpaceX 6 月那笔 250 亿美元的首次发债之后，开始以大约 110 个基点的水平交易。到 10 月 7 日，当彭博社首次报道 SpaceX 正在寻求大约 400 亿美元的芯片融资时，利差在单个交易日内跳升到了当时的纪录水平 194 到 197 个基点，据 ICE Data Services 透露。10 月 26 日的正式约束性公告，并没有让市场平静下来。到 11 月 5 日，利差已经攀升到 282 个基点，逼近上周五创下的 284 个基点纪录——这意味着投资者如今每年要花大约 2.82 万美元，才能为 100 万美元的 SpaceX 债务买到违约保险，相比发债时的 1.1 万美元明显上涨。

SpaceX 持有三大评级机构都给出的 BBB 投资级评级。这个评级反映的是公司2026 年第三季度 146 亿美元的营收、其 75.6 亿美元的「超级智能」部门，以及它与 Anthropic、谷歌和 Reflection AI 签订的多年期算力合同。CDS 利差的扩大，并不意味着迫在眉睫的违约；它意味着，随着 SpaceX 以一个在投资级科技公司里前所未有的速度不断加杠杆，债务投资者认为出现财务压力的概率已经实质性上升了。

高盛估计，SpaceX 在 2026 到 2030 年之间，需要大约 2700 亿美元的债务融资，才能按已宣布的速度推进其 AI 基础设施建设。摩根士丹利分析师 Adam Jonas给出的数字是，2027 到 2034 年间，每年需要 840 亿美元。因此，SpaceX 这笔 400 亿美元的 GPU 租赁，不是一个终点，而是一份将在未来数年里考验机构信贷市场承接能力的债务概况里的第一笔分期付款。仅在 2026 年前九个月，这家公司就花费了 481 亿美元购置物业、厂房和设备。

民主党在中期选举中获胜，增加了一个监管变量

高盛和 Apollo 选择在本周就开始推销这笔债务——而不是等到交易在年底正式交割——这个时间点，与周二选举的结果直接吻合。民主党在众议院和参议院都取得了可观的席位增长，部分竞选纲领正是围绕 AI 监管、数据中心排放限制和劳动者岗位保障展开的。

对 AI 债务持有者来说，真正的担忧不是迫在眉睫的立法威胁，而是一条中期的政策走向。一个民主党占优势的国会，预计会推进关于 AI 安全标准、数据中心审批和排放管控的联邦立法——这些都可能推高运营成本，或限制 SpaceX 基础设施项目的建设速度。高盛和 Apollo 似乎正在抓紧时间，在监管前景仍比六个月后可能呈现的样子更有利的窗口期内，把这笔债务分销出去。一些分析师曾预测，如果民主党在监督权上获得显著筹码，AI 资本支出可能会放缓 20%。

SpaceX 不是今年唯一一家在测试信贷市场胃口的公司。这家公司，是 2026 年估计1820 亿美元 AI 相关债券发行中的一部分，这个数字，已经让债务市场策略师把这个行业，标记为自 2000 年代杠杆收购浪潮以来，公开市场上信用风险最集中的来源之一。

投资者实际买的是什么：2027 年年中才到货的 Vera Rubin GPU

支撑这份租约的硬件，是英伟达的 Vera Rubin 架构——而不是像一些早期报道描述的那样，是当前这一代的 Blackwell Ultra。Vera Rubin 是 Blackwell 之后的一代，将于 2026 年第一季度开始全面量产，大型企业级交付预计在 2027 年上半年。每块 Vera Rubin GPU 的热设计功耗约为 2300 瓦，几乎是 Blackwell 功耗的两倍，配备 288 GB 的 HBM4 显存，NVLink 6 互联带宽为每块 GPU 每秒 3.6 TB。NVL72 机架配置，把 72 个单元打包进单个机箱，专为大规模 AI 训练那种通信密集型工作负载做了优化。

租赁的计费周期，要等硬件到货之后才会开始。如果交付延迟到 2027 年上半年这个时间表之后，租金义务也会相应推迟——这意味着持有 Atlas SP 债务的投资者，只有在硬件实际部署并在 SpaceX 数据中心投入运营之后，才会拿到第一笔还款数据。

年底的交割截止日期，设定了一个更紧迫的时间表。高盛和 Apollo 需要找到足够多的机构买家来承接这笔债务，这笔交易才能正式交割，而他们正是在一个随着每一次关于这笔交易规模和结构的公开披露、而不断对他们不利的信贷环境里，去做这件事的。CDS 市场，将继续充当最具流动性的实时记分牌，衡量市场是否相信，在哪怕一块 Vera Rubin 芯片真正上架之前，SpaceX 的 AI 算力营收，能否偿付 473 亿美元的 GPU 硬件义务。